Creación de Riqueza en las Industrias en Declive
Valor a la espera de ser extraído
Creación de Riqueza en las Industrias en Declive
Por: James Emanuel
Muchos inversores están mirando por el extremo equivocado del telescopio: evitan invertir en industrias basadas en materias primas que perciben que se encuentran en la fase final de su ciclo de vida empresarial.
Parecen haber pasado por alto por completo la evidencia que apunta a que la inversión en la industria y la rentabilidad de la industria a menudo están inversamente correlacionadas.
Este marco, basado en el ciclo de capital, sugiere que puede ser mejor invertir en empresas de sectores donde se está retirando capital y evitar empresas en sectores donde la inversión está aumentando rápidamente.
Este enfoque central en la dinámica de la oferta de una inversión contrasta con la práctica de la comunidad inversora en general, que a menudo cae presa de la miopía de la demanda.
Considera la industria del tabaco como un ejemplo maravilloso.
En 1964, la Oficina del Cirujano General de EE. UU. publicó un informe pionero que vinculaba definitivamente el consumo de tabaco con un mayor riesgo de cáncer de pulmón y bronquitis crónica. En aquel momento, fumar estaba profundamente arraigado en la cultura estadounidense: el 43 % de los adultos fumaba y se vendían más de 500 000 millones de cigarrillos al año. A raíz del informe, se inició una oleada de medidas reguladoras destinadas a frenar el consumo de tabaco. Entre las más notables se encuentra la Ley de Salud Pública sobre el Tabaquismo de 1969, que prohibió la publicidad de cigarrillos y tabaco en la televisión y la radio.
Como era de esperar, el porcentaje de fumadores adultos disminuyó de manera constante, cayendo en una cuarta parte (del 43 % al 33 %) en los 17 años posteriores al informe del Cirujano General. Esta tendencia marcó el comienzo de un declive estructural en el consumo de tabaco, que se aceleró con el histórico Acuerdo Marco de 1998 para la Resolución de Litigios sobre Tabaco (MSA). El MSA no solo prohibió casi todas las formas de publicidad del tabaco, sino que también obligó a las empresas tabacaleras a financiar una campaña antitabaco multimillonaria. Hoy en día, menos del 12 % de los adultos estadounidenses fuman, y las ventas anuales de cigarrillos se han desplomado un 70 % desde su punto máximo.
En este contexto, puede resultar sorprendente que una de las inversiones con mejor rendimiento de los últimos 60 años haya sido una empresa tabacalera: Altria Group (MO). Una inversión de 1000 dólares en Altria en 1970 habría crecido hasta superar los 6 millones de dólares en la actualidad, lo que representa un extraordinario rendimiento anualizado del 20 %, superando con creces cualquier referencia mundial.
Aunque el reciente rendimiento de las acciones de Altria ha sido más modesto, la empresa ha seguido superando a los índices mundiales durante gran parte de las dos últimas décadas. Sus ganancias por acción se han compuesto a casi un 9 % anual durante la última década, mientras que ha pagado constantemente el 70 % de las ganancias en dividendos. Esto se traduce en un impresionante rendimiento total de mediados de la década para los accionistas.
¿Cómo se puede explicar tal resultado?
Irónicamente, la prohibición casi total de la publicidad del tabaco, que podría considerarse perjudicial para las empresas que operan en este sector, fue en realidad un gran beneficio. Hizo prácticamente imposible la entrada de nuevos competidores en el mercado. Además, el Acuerdo Marco de 1998 impone importantes cargas financieras a los posibles participantes, ya sea mediante pagos directos de liquidación o mediante requisitos de depósito en garantía para futuros litigios. En conjunto, estos factores han creado una estructura de mercado oligopolística que otorga a las empresas tabacaleras un extraordinario poder de fijación de precios.
Warren Buffett observó una vez que un cigarrillo cuesta un centavo de producirse, puede venderse por casi un dólar, es adictivo y existe una fantástica lealtad a la marca. ¡No es una mala industria en la que operar como oligopolio!
Con el tiempo, los precios de los cigarrillos se han disparado, multiplicándose casi por 50 desde 1964, en comparación con un aumento de diez veces en el Índice de Precios al Consumidor (IPC) más amplio. Aunque gran parte de este aumento se debe a los mayores impuestos especiales estatales y locales, estos impuestos, irónicamente, amplifican el poder de fijación de precios de las empresas tabacaleras. Dado que los impuestos constituyen la mayor parte del precio final de un cigarrillo, los pequeños aumentos de precios por parte de los fabricantes tienen un impacto mínimo en la demanda, pero aumentan significativamente los beneficios. Esta dinámica ha hecho que los márgenes operativos de las empresas tabacaleras pasaran del 15 % en 1970 a casi el 60 % en la actualidad.
A pesar de la disminución de los volúmenes de cigarrillos, estos precios más altos y los márgenes ampliados han permitido a las empresas tabacaleras generar rendimientos descomunales. Además, la aversión de los inversores a poseer acciones de tabaco ha beneficiado paradójicamente a empresas como Altria. Las empresas poco apreciadas suelen estar infravaloradas, lo que significa una mayor capitalización del valor intrínseco. Altria ha aprovechado al máximo esta situación, recomprando decenas de miles de millones de dólares en acciones propias durante décadas muy por debajo del valor intrínseco, lo que aumenta la rentabilidad para los accionistas.
Este es un fenómeno conocido como el «efecto de la industria en declive».
Este fenómeno no es exclusivo del tabaco. Las industrias con una oferta estructuralmente limitada pueden generar rendimientos excepcionales para las empresas bien posicionadas. La industria del carbón es otro ejemplo interesante, que actualmente ofrece una oportunidad de entrada muy favorable para el inversor a medio y largo plazo:
Dinero sucio | Una industria en desgracia
James Emanuel referencia en este artículo, y aquí, otro post suyo. En el se inicia de la siguiente forma:
“En un mundo cautivado por la tecnología de vanguardia y la búsqueda incesante de la próxima gran novedad, es fácil pasar por alto las industrias que prosperan silenciosamente ante nuestras narices. Mientras que las empresas de IA no rentables siguen atrayendo inversiones masivas a pesar de consumir capital, un puñado de inversores inteligentes están dirigiendo su atención a otros lugares. Figuras eminentes como Mohnish Pabrai y Guy Spier se están inclinando fuertemente hacia negocios aparentemente aburridos pero altamente generadores de efectivo que ofrecen rendimientos ponderados por riesgo mucho más atractivos.”
Y más adelante:
“Cuando un gestor de fondos se desprende del carbón, simplemente se produce una transferencia de propiedad; el negocio del carbón en sí mismo sigue funcionando sin cambios. Como resultado, esta desinversión no tiene un impacto medioambiental real, a pesar de permitir a las empresas afirmar que cumplen con los criterios ESG y cobrar comisiones de gestión más altas por parecer respetuosas con el medio ambiente.
¿Tiene sentido este enfoque para ti? A mí me parece ilógico.
Los inversores verdaderamente inteligentes reconocen que sus decisiones de inversión no tienen ningún impacto medioambiental de un modo u otro, por lo que asignan el capital en función de los rendimientos ponderados por el riesgo, en lugar de basarse en una ideología sin sentido.”
Dinámica de precios
A medida que la oferta disminuye más rápido que la demanda, los precios suben para restablecer el equilibrio del mercado. En los mercados sin alternativas fácilmente disponibles, la demanda sigue siendo relativamente inelástica, lo que permite a los proveedores subir los precios para compensar los mayores costes de producción por unidad resultantes de la reducción de la escala.
«Las materias primas suelen morir al alza, no a la baja. Se eliminan gradualmente a precios más altos que durante las primeras etapas de su ciclo de vida».
Hay muchos ejemplos de este fenómeno en acción. Entre ellos se incluyen:
Gasolina con plomo: A medida que los países eliminaban gradualmente la gasolina con plomo, los precios aumentaron en algunos mercados debido a la reducción de la producción y a la demanda continua de los vehículos más antiguos.
Bombillas incandescentes: En algunas regiones, los precios subieron a medida que cesaba la producción, mientras persistía la demanda de los consumidores que preferían las bombillas tradicionales.
Carbón: A pesar de los esfuerzos mundiales para eliminar gradualmente el carbón, los precios han experimentado volatilidad y aumentos debido a las limitaciones de suministro y a la demanda continua en ciertos mercados.
Refrigerantes: A medida que se eliminan ciertos refrigerantes debido a preocupaciones medioambientales, los precios se han disparado para las existencias restantes necesarias para dar servicio a equipos más antiguos.
Una inversión de ingresos
Invertir en industrias en declive es principalmente una estrategia centrada en los ingresos, ya que el valor del capital de estas empresas a menudo se estanca o incluso disminuye con el tiempo.
Charlie Munger comentó una vez que invertiría con entusiasmo en Exxon Mobil (XOM) si la dirección se comprometiera a cesar todos los gastos de capital (CAPEX) y, en su lugar, devolver los flujos de efectivo de los yacimientos petrolíferos existentes directamente a los accionistas. En su opinión, tal escenario supondría una inversión excepcional. Sin embargo, las empresas petroleras suelen reinvertir el flujo de efectivo en nuevos proyectos, a menudo con resultados decepcionantes cuando estas empresas no cumplen las expectativas.
Occidental Petroleum (OXY), una empresa en la que Berkshire Hathaway ha realizado importantes inversiones, adopta un enfoque diferente. A diferencia de muchas de sus competidoras, OXY evita la perforación especulativa y se centra en mantener flujos de efectivo estables procedentes de sus yacimientos petrolíferos existentes. Esta estrategia permite a la empresa dar prioridad a la devolución de beneficios a los accionistas, transformando efectivamente sus acciones en un activo de alto rendimiento y bajo riesgo, comparable a los bonos del Tesoro de EE. UU., pero con rendimientos significativamente más altos.
Para los inversores en renta fija, las industrias en declive pueden ofrecer oportunidades atractivas, siempre que las empresas estén bien gestionadas y den prioridad a la rentabilidad de los accionistas frente a la reinversión especulativa.
Conclusión
Este «efecto de industria en declive» pone de relieve la compleja interacción de la oferta, la demanda y las expectativas del mercado en la fijación de precios de las materias primas. También presenta una oportunidad de inversión atractiva para aquellos dispuestos a aprovechar el impulso de los precios. En los años crepusculares de las empresas de estos sectores, el aumento de los precios suele generar un importante flujo de caja libre. Dado que la reinyección de CAPEX es poco necesaria debido al declive del sector, las empresas suelen devolver este excedente a los accionistas mediante grandes dividendos o recompras de acciones, lo que supone una ganancia inesperada para los inversores.
Sobre Rock and Turner
El propósito de este Substack de James es reunir a una comunidad de inversores con ideas afines que buscan descubrir maravillosas oportunidades de inversión.
También “pretende advertir sobre inversiones peligrosas que, de otro modo, podrían poner en peligro tu capital.”
Nota: Agradecemos a James Emanuel su colaboración en este artículo, adaptado del suyo en inglés:
