Sistemas Financieros: Organización, Globalización, Riesgos y Principios

Explorando el "por qué" de la estabilidad financiera mundial, proporcionando debates perspicaces sobre el sistema financiero internacional y los problemas contemporáneos de hoy en día

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Sistemas Financieros: Organización, Riesgos, Globalización y Principios

Aquí intentaremos primero definir las funciones que desempeña el sistema financiero. Después estudiaremos las formas que puede adoptar, realizando un análisis comparativo de los posibles tipos de organización que combinan mercados e intermediarios financieros. Por último, nos preguntaremos si existen configuraciones óptimas de los sistemas financieros y qué las determina.

Las funciones del sistema financiero

Para permitir que la oferta y la demanda de capital se encuentren, un sistema financiero debe desempeñar dos funciones principales:

• producir la información necesaria para realizar transacciones financieras;

• gestionar los riesgos de inversión y repartirlos lo más equitativamente posible entre los agentes económicos.

Producir información

Dirigir el capital hacia los usos más productivos requiere la recopilación y gestión de una gran cantidad de información procedente de diversas fuentes. En los mercados financieros, los precios de los valores reflejan las valoraciones y expectativas de una multitud de inversores. Del mismo modo, las elecciones de cartera realizadas por las instituciones financieras son el resultado de la recopilación de información y del análisis realizado en nombre de los depositantes.

Pero no se trata sólo de identificar oportunidades de inversión. Una operación de financiación es una transacción de naturaleza especial. En el caso de un intercambio de bienes ordinarios (que presentan cierta homogeneidad), el objeto de la transacción es en principio conocido por el comprador y el vendedor: ambos están igualmente informados de su calidad. Sin embargo, cuando se encuentran un proveedor y un buscador de capital, esta simetría no suele respetarse. Es razonable suponer que el segundo siempre sabe más que el primero sobre lo que va a hacer con la financiación que busca, la rentabilidad del proyecto que pretende poner en marcha, los resultados que obtendrá... Esto se conoce como asimetría de la información, y constituye un serio obstáculo para llevar a cabo la operación.

Más concretamente, da lugar a dos tipos de dificultades: un problema de "selección adversa", que dificulta la fijación de un precio de equilibrio entre la oferta y la demanda de financiación, y un problema de "riesgo moral", que dificulta el respeto de las cláusulas del contrato financiero.

- Selección adversa. Si consideramos que el proveedor de capital no puede conocer la calidad o el riesgo de los proyectos que justifican una solicitud de financiación, entonces pedirá una remuneración que estará en función de la calidad o del riesgo medio de los proyectos tal y como él los evalúe. Esto significa que los proyectos de menor riesgo estarán sobrevalorados, mientras que los de mayor riesgo estarán infravalorados. En estas condiciones, los buenos riesgos (expulsados por los malos riesgos, de ahí la noción de selección adversa) no solicitarán financiación. Esto reducirá la calidad media de los proyectos, justificará un aumento de la remuneración exigida, eliminará de nuevo una parte de las solicitudes de financiación, y así sucesivamente... En definitiva, el mercado de capitales se reducirá y acabará desapareciendo. Como mínimo, se ha demostrado que, en estas circunstancias, la oferta de capital estará racionada, es decir, que el ajuste lo hará el volumen de financiación, a falta de un precio o, en este caso, de una remuneración de equilibrio (Joseph Stiglitz y Andrew Weiss, 1981).

- Riesgo moral. Este problema hace aún más difícil que los co-operadores respeten las cláusulas del contrato financiero, ya que es difícil redactar con precisión los derechos y obligaciones de los co-operadores en todos los escenarios posibles. Como resultado, el solicitante de capital puede utilizar su posición de información privilegiada para trabajar en contra de los intereses del acreedor. En concreto, puede elegir un proyecto más arriesgado de lo esperado, o ejecutarlo de forma diferente, ocultar la realidad de los resultados obtenidos, etc. Una vez más, la posición asimétrica de los cocontratantes puede imposibilitar, o al menos dificultar, la realización de la operación.

Una de las funciones esenciales de cualquier sistema financiero es aportar soluciones a estos problemas. Para ello se requiere un sistema jurídico que proteja de la mejor manera posible los intereses de los proveedores de capital; normas que garanticen la calidad y la difusión adecuada de información útil para los inversores; y una organización de los mercados de capitales que garantice una negociación justa (excluyendo la manipulación de los precios o el uso de información privilegiada). Pero esto presupone también la existencia de instituciones financieras capaces de producir información y de controlar directamente los proyectos, las decisiones y las declaraciones de los deudores.

La organización financiera

Por lo tanto, está claro que una organización financiera no es sólo, ni siquiera principalmente, un lugar de captación y transferencia de ahorros. Es ante todo un sistema de control, es decir, un conjunto de normas, prácticas e instituciones que permiten celebrar contratos financieros.

Gestión y distribución de riesgos

Para movilizar eficazmente el ahorro, hay que ofrecer a los proveedores de capital productos de inversión adaptados a sus preferencias. En su mayor parte, estas preferencias se expresan en términos de rentabilidad y riesgo, por lo que otra función de los sistemas financieros es transformar las características de las "inversiones reales" para permitir gestionar y distribuir los riesgos que conllevan. Estos riesgos pueden dividirse en tres categorías

- El riesgo de renta, que es específico de una actividad o empresa determinada. A corto o largo plazo, la rentabilidad de una empresa se ve afectada por riesgos que le son propios y que conciernen tanto a la demanda que se le dirige como a sus condiciones de producción (su función de oferta);

- un riesgo de renta que afecta a todas las actividades o empresas a corto plazo, aunque no con la misma intensidad. A diferencia del punto anterior, se trata de variaciones temporales y macroeconómicas de la rentabilidad. Se deben a perturbaciones cíclicas de la demanda agregada, de los precios de los factores, etc.;

- por último, un riesgo de iliquidez. Toda inversión implica la inmovilización de capital financiero, lo que puede ser incompatible con las necesidades de liquidez a corto plazo de los proveedores de capital. Estos últimos pueden encontrarse faltos de liquidez si no pueden revender las inversiones realizadas.

La existencia de estos riesgos es un obstáculo para la formación de capital. Algunos individuos preferirán no ahorrar e invertir en proyectos rentables, y por tanto de crecimiento, para no tener que soportar la posibilidad de una pérdida o de una insolvencia temporal. La organización financiera contribuye tanto a reducir los riesgos como a repartirlos entre los individuos. Al hacerlo, aumenta el incentivo para ahorrar al disociar la asunción de riesgos de las elecciones de consumo intertemporales.

El primer tipo de riesgo puede abordarse mediante la diversificación: la combinación de activos cuyos rendimientos están imperfectamente correlacionados reduce la varianza de los ingresos de una cartera. Esto puede hacerse a nivel individual, comprando valores diversificados, cada vez por pequeñas cantidades; o a través de instituciones financieras que lleven a cabo esta diversificación en nombre de sus depositantes.

En cuanto a las consecuencias de las perturbaciones macroeconómicas, el sistema financiero permite repartirlas en el tiempo, es decir, repartirlas entre generaciones. Por ejemplo, la carga de un choque económico negativo puede aplazarse en el futuro suavizando la caída de los ingresos mediante el endeudamiento.

Por último, el riesgo de liquidez se reduce organizando el intercambio de activos entre los agentes con déficit de tesorería y los que tienen superávit de tesorería. La existencia de mercados financieros responde especialmente a este objetivo. Las transacciones de valores hacen que el capital que es naturalmente ilíquido a nivel macroeconómico sea líquido a nivel individual. Pero uno de los papeles de los bancos es también crear liquidez de otra manera. La ley de los grandes números significa que, en un momento dado, los depósitos y las retiradas de las entidades de crédito se anulan más o menos entre sí. Por lo tanto, las entidades de crédito tienen la capacidad de mantener una cartera de activos ilíquidos a cambio de recursos a muy corto plazo. De este modo, las instituciones financieras, en este caso los bancos, transforman las características de sus pasivos en las de sus activos.

El sistema financiero permite repartir lo más equitativamente posible entre los agentes económicos los riesgos que no se pueden eliminar. Véase más sobre la proliferación de productos y mercados en relación a este tema.

Dentro del sistema financiero, tanto los intermediarios como los mercados contribuyen a la gestión del riesgo, pero de forma más o menos eficaz en función de los problemas planteados.

Análisis comparativo de los sistemas financieros

Esto plantea la cuestión de si ciertas formas de organización financiera desempeñan mejor las funciones que acabamos de mencionar y, por lo tanto, si contribuyen mejor que otras a lograr un crecimiento fuerte y estable. Responder a esta pregunta implica realizar un estudio comparativo de los sistemas financieros. Esto significa clasificarlos primero según los elementos esenciales de su arquitectura.

Los sistemas anglosajones, en los que predominan los mercados, se contraponen a menudo a los sistemas europeos continentales en los que los bancos desempeñan un papel central. Sin embargo, esta tipología está siendo cuestionada en la actualidad.

En primer lugar, porque el desarrollo de los mercados financieros en la mayoría de las grandes economías ha debilitado algo esta clasificación: el sistema francés, por ejemplo, se encuentra ahora en una posición híbrida. En segundo lugar, porque las actividades bancarias y las operaciones de mercado están cada vez más vinculadas: las líneas de crédito se utilizan para sustituir a las emisiones de valores, algunos préstamos se titulizan y los pasivos bancarios se componen cada vez más de recursos de mercado. Por último, los bancos están actuando en parte como intermediarios del mercado (colocando valores entre sus clientes), mientras que ciertas instituciones financieras no bancarias (fondos de inversión o sociedades de capital riesgo) están forjando relaciones de financiación bastante similares a las que caracterizan a los préstamos bancarios.

Sin embargo, aunque esta evolución difumine en la práctica la distinción entre mercados y bancos, la oposición entre financiación directa e intermediación sigue estando plenamente justificada desde un punto de vista analítico. En el primer caso, el control de los demandantes de capital tiene lugar en el marco de una relación anónima y descentralizada. En el segundo, la relación es bilateral y jerárquica. Esto tiene consecuencias para la eficacia del sistema, por un lado, y para su estabilidad, por otro.

Eficiencia de los sistemas financieros

Los mercados financieros dirigen el capital y controlan cómo se utiliza a través de las señales contenidas en los precios de los activos. Se supone que los precios de los activos agregan toda la información disponible sobre el valor y la rentabilidad de las posibles inversiones, fomentando así que el ahorro se invierta en los usos más productivos.

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Además, los mercados evalúan y penalizan el comportamiento de los emisores: las acciones de una empresa mal gestionada se deprecian, lo que aumenta su coste de capital y obstaculiza su desarrollo. Es más, esta depreciación de sus acciones deja a la empresa vulnerable a las adquisiciones hostiles.

Por consiguiente, la eficacia de los juegos de mercado depende de la calidad de la información, que cristaliza en los precios. Pero la producción descentralizada de información es inevitablemente imperfecta, porque los agentes que contribuyen a ella deben poder beneficiarse de ella. Y esto contradice el hecho de que la información sea difundida libremente por los mercados en cuanto se ha producido. Nos encontramos con un problema clásico de "free rider": todos esperarán a que su vecino produzca la información necesaria para que el mercado funcione correctamente, ya que no pueden apropiarse individualmente de los beneficios.

En última instancia, la insuficiente calidad de las señales del mercado hará que el control sea ineficaz. Además, también es probable que la liquidez del mercado desincentive dicho control: ¿para qué implicarse en la gobernanza de una empresa cuando puede vender sus acciones si observa o prevé una evolución desfavorable? Además, frente a inversores dispersos incapaces de coordinar sus acciones o sus votos, los directivos disponen de bastante libertad para hacer prevalecer sus intereses u objetivos sobre los de los proveedores de capital.

Las instituciones financieras, por su parte, producen y gestionan su información de forma privada (Douglas Diamond, 1984). Sus resultados dependen de la calidad de la selección de sus activos y de la correcta administración de la financiación que conceden, lo que elimina el problema del "free rider" (el desincentivo al control).

Además, son capaces de establecer relaciones a largo plazo con los demandantes de capital, lo que reduce el coste y aumenta la eficacia de la supervisión. Porque conservan la memoria de la información adquirida mejor que los mercados: la posibilidad de una ruptura de la relación de financiación es una respuesta creíble al fenómeno del riesgo moral. Esto demuestra que los contratos que no pueden celebrarse en el marco de transacciones puntuales se hacen posibles cuando se celebran a lo largo del tiempo.

Por estas diversas razones, se puede considerar que las instituciones financieras ejercen un control más eficaz sobre los demandantes de capital. Pero esta relación más estable entre co-contratantes tiene como contrapartida el debilitamiento de la competencia entre los proveedores de capital y una cierta rigidez en la distribución de la financiación.

Cuando una institución financiera consigue establecer una relación privilegiada con un prestatario, crea una clientela cautiva de la que puede obtener beneficios excesivos (Steven Sharpe, 1990). Esto se debe a que al prestatario le resulta costoso romper dicha relación, lo que hace más difícil competir con otros prestamistas.

Es más, la creación de rentas fomenta la inmovilidad en la asignación del capital. Una vez que se han establecido en posiciones que no son fácilmente desafiables (por nuevos participantes), las instituciones financieras tienen pocos incentivos para dirigir sus activos hacia inversiones más productivas.

En general, las relaciones a largo plazo tienen el inconveniente de generar colusión entre los intermediarios financieros y las empresas. Pueden conducir a una falta de rigor en la supervisión y a una asignación excesivamente rutinaria del capital. De este modo, nos encontramos con la crítica que a menudo se hace a las entidades de crédito de que contribuyen demasiado poco a la financiación de la innovación y de que no apoyan la necesaria reconversión industrial.

En definitiva, la eficacia de la división entre mercados financieros e intermediación puede juzgarse por la forma en que concilia la solidez y la flexibilidad de las relaciones de financiación.

Estabilidad de los sistemas financieros

Además de su contribución al crecimiento, la eficacia de una organización financiera depende de su impacto en la estabilidad macroeconómica. Esto plantea la cuestión de cómo el sistema financiero garantiza la coordinación de las decisiones microeconómicas a lo largo del tiempo: ¿hasta qué punto las fuerzas del mercado y la actividad de las instituciones financieras hacen compatibles las opciones de ahorro e inversión en el nivel de equilibrio de la economía?

Las relaciones a largo plazo entre las empresas y los intermediarios financieros son capaces de amortiguar los choques macroeconómicos. Los mercados, en cambio, tienden a menudo a reaccionar de forma exagerada, amplificando los vaivenes que afectan al "sector real".

Lo importante aquí, sin embargo, es el impacto que las disfunciones del sistema financiero tienen sobre la actividad económica. En el caso de los mercados financieros, estas disfunciones se derivan de la excesiva volatilidad de los precios de los activos. Esto se debe a que las fluctuaciones en el valor de los títulos provocan variaciones en la riqueza, que influyen en los niveles de consumo; también provocan variaciones en el coste del capital (el rendimiento exigido al capital), que afecta a la inversión. En consecuencia, perturban la actividad económica.

La observación demuestra que los mercados atraviesan regularmente fases de exuberancia seguidas de periodos de corrección brutal (Robert Shiller, 2000). Se han dado varias explicaciones a estos fallos del mercado:

• Incluso en presencia de un comportamiento racional, los precios de ciertos activos (acciones, divisas) pueden estar sujetos a burbujas especulativas (Olivier Blanchard y Mark Watson, 1982). El valor de un activo puede desviarse de sus "fundamentos" aunque todos los inversores sean conscientes de ello y sepan que la burbuja estallará un día u otro. Pero creen que, a corto plazo, las ganancias esperadas (si los precios siguen subiendo) son mayores que las pérdidas esperadas (si la burbuja estalla).

• También hay buenas razones para creer que el comportamiento de los inversores dista mucho de ser racional. La investigación en lo que se conoce como "finanzas conductuales" ha demostrado que los individuos forman sus expectativas y toman sus decisiones infringiendo las normas que garantizan unos mercados eficientes. Tienden, por ejemplo, a extrapolar observaciones realizadas en periodos cortos y a reaccionar de forma exagerada a la información autocorrectiva. Además, los horizontes de los inversores institucionales (en principio más racionales) están limitados por las evaluaciones periódicas a las que les someten sus clientes. Esto restringe sus posibilidades de arbitraje al someterlos a requisitos de rendimiento a corto plazo.

• Además, el valor fundamental de los activos no viene dado a priori. Es endógeno al funcionamiento (y a las disfunciones) del sistema económico, a la visión que los agentes económicos tienen de él, a sus expectativas, etcétera. Esto implica la existencia de una multiplicidad de soluciones. Sin un punto de referencia objetivo, los agentes económicos forjan convenciones efímeras y desarrollan comportamientos miméticos que alimentan la volatilidad de los mercados.

La financiación intermediada no suele experimentar una variabilidad similar en los costes y los volúmenes de las transacciones. Sin embargo, las instituciones financieras también están sujetas al mimetismo. De vez en cuando, se observa que los bancos sobrefinancian ciertos tipos de empresas, ciertos sectores o ciertas zonas geográficas. Y en un plano más macroeconómico, podemos observar la recurrencia de los ciclos crediticios: los bancos están dispuestos a prestar cuando el clima económico es bueno y las capacidades de reembolso y las garantías parecen sólidas, mientras que restringen su oferta de crédito cuando el clima económico gira a la baja. Pero, en principio, una buena regulación debería ser capaz de limitar el alcance de estas fluctuaciones. Al fin y al cabo, son simplemente el resultado de una mala gestión del riesgo de crédito.

Por otra parte, los bancos están expuestos a las crisis de liquidez debido a la naturaleza de su actividad. Sus activos no son muy negociables, porque su valor, al haber sido creado en el contexto de una relación bilateral, no está sujeto a divulgación pública. Sin embargo, una parte importante de sus pasivos son exigibles a corto o muy corto plazo, ya que así proporcionan a sus depositantes un seguro de liquidez.

El desequilibrio entre estas propiedades de los activos (su baja liquidez) y los pasivos (su alta demanda) crea una inestabilidad potencial que puede desembocar en pánicos bancarios. Si, por la razón que sea (preocupación por la calidad de los activos o temor a una corrida bancaria) el banco tiene que hacer frente a una gran retirada de depósitos, no podrá liquidar sus activos para satisfacer la demanda. La insolvencia resultante podría extenderse a otras instituciones financieras y provocar una crisis sistémica. Véase una definición de sistema financiero en el diccionario y también más información relativa a sistema financiero.

Este tipo de eventualidad puede tener consecuencias más peligrosas para la economía que un desplome de los mercados financieros. En principio, este tipo de acontecimientos son más fáciles de contener porque las autoridades monetarias pueden intervenir refinanciando a los bancos sin liquidez. Esta es la razón principal por la que siguen siendo excepcionales. Pero en algunos casos, superan la capacidad de acción de los bancos centrales, que no pueden sacrificar su objetivo de controlar la inflación ni animar a los bancos a ignorar el riesgo de liquidez. En tales casos, es decir, cuando no es posible neutralizar una crisis de liquidez que afecta a todo el sistema de pagos y de crédito, el efecto sobre la actividad económica puede ser considerable. La crisis iniciada en 2007 ofrece un ejemplo que justifica una regulación cuidadosa de los sistemas bancarios. Sin embargo, desde el punto de vista de la estabilidad macroeconómica, es difícil demostrar que una forma de organización financiera es superior a otra.

¿Existe un sistema financiero óptimo?

La cuestión no es elegir entre los mercados y la intermediación, sino encontrar la combinación adecuada entre estos dos componentes. Al fin y al cabo, son complementarios y no sustitutivos. Sobre todo porque la definición de un sistema financiero no se detiene en esta simple división, sino que abarca también la estructuración de los mercados (las condiciones de acceso, la gama de productos que se manejan, sus normas de funcionamiento, etc.) y la de las instituciones financieras (su estatuto, la amplitud de sus actividades, la intensidad de la competencia, etc.).

Así planteado, el problema no tiene evidentemente una solución única. En otras palabras, no existe un sistema financiero ideal. La optimalidad de una arquitectura financiera se juzga por la forma en que se integra en los demás ámbitos de la organización económica y social en los que está inserta. Sin pretender tratar esta idea de forma exhaustiva, podemos mencionar los tres aspectos esenciales.

Las características del sistema de producción

En primer lugar, están las características de las empresas y la fase de desarrollo del sistema de producción. Las cuestiones de acceso a la financiación y al control se plantean de forma diferente en las empresas en desarrollo y en las maduras: la naturaleza de las asimetrías de información y las condiciones para reducirlas son muy diferentes en cada caso.

Las empresas en desarrollo suelen recurrir más a la intermediación debido a su tamaño (que hace que el recurso al mercado sea demasiado costoso) o a su mayor fragilidad financiera (que les obliga a aportar garantías). En cambio, las empresas que han alcanzado una fase avanzada de madurez encuentran en los mercados condiciones de financiación más ventajosas, siempre que una visión demasiado a corto plazo y una volatilidad excesiva de los mercados no interfieran con la buena gobernanza. En la misma línea, la naturaleza de las actividades productivas determina la forma deseable del sistema financiero. Los sectores cuyas empresas tienen horizontes a largo plazo necesitan relaciones de financiación estables para superar las contingencias a corto plazo. Esta estabilidad es esencial para preservar ciertos recursos específicos (en particular el capital humano propio de una actividad concreta) que se devalúan cuando se ajustan en función de la evolución cíclica. De forma más general, les permite mantener una cooperación duradera con sus diferentes interlocutores (empleados, proveedores, clientes, etc.).

En todos estos casos, la intermediación tiene la ventaja de suavizar el impacto de las fluctuaciones en la capacidad de producción. En cambio, las relaciones de mercado se adaptan mejor a los sectores con ciclos de producción más cortos y una mayor capacidad de reacción.

Dicho esto, el objetivo no consiste únicamente en optimizar lo que ya existe. Se trata también de favorecer la aparición de nuevas actividades y, de forma más general, la reasignación de los recursos productivos. En este sentido, la interacción de los mercados financieros puede sin duda estimular la movilidad de los capitales y, por tanto, la flexibilidad del sistema productivo. Porque proporciona un incentivo más estricto y rápido para aprovechar la información relativa a la valoración de los activos o a la rentabilidad futura de las inversiones.

Sin embargo, esto no significa que la innovación sea inevitablemente una cuestión de financiación del mercado. En primer lugar, porque el nacimiento o el desarrollo de empresas innovadoras requiere recurrir a instituciones de capital riesgo y, por tanto, a intermediarios financieros. En este caso, no debemos confundir el contenido de los contratos (la aportación de capital propio) con las formas de control (la intermediación es la única forma de iniciar la financiación).

En segundo lugar, porque la innovación no adopta la misma forma en todos los sectores, ya que el tiempo que tarda en madurar, las garantías ofrecidas, etc. pueden ser muy diferentes. Pero es cierto que las relaciones a largo plazo que suelen caracterizar a la financiación intermediada pueden ser un obstáculo para la reasignación de capital durante las fases de gran innovación tecnológica. Por el contrario, son una ventaja cuando se trata de innovaciones incrementales, que a menudo son producto de la colaboración entre empresas con relaciones de larga duración.

El sistema jurídico

Sin embargo, no hay que exagerar la importancia del determinismo tecnológico. Muchas observaciones demuestran que es posible financiar y aplicar las mismas técnicas de producción de maneras muy diferentes. Una misma fase de desarrollo puede dar cabida a formas heterogéneas de organización industrial. Por lo tanto, los determinantes de los modelos de gobernanza no están simplemente vinculados a la composición y la evolución de las actividades productivas.

El marco jurídico es naturalmente uno de esos otros determinantes, ya que define el contenido de los contratos y las condiciones en las que se realizan. El trabajo seminal de Rafael La Porta et al (1997, 1998) ha demostrado que el desarrollo y la estructura del sistema financiero dependen de la protección ofrecida a los proveedores de capital. En consecuencia, el volumen y la composición de la financiación exterior están vinculados a los fundamentos de los sistemas jurídicos nacionales.

Así, el modelo anglosajón de common law (basado en la jurisprudencia) favorecería el acceso a la financiación, en particular a la financiación de mercado, porque permite contratos más diversificados, es más adaptable y protege mejor los intereses de los acreedores o de los accionistas minoritarios, etc. En cambio, el sistema de derecho civil francés sería un freno para el desarrollo y el enriquecimiento de las relaciones financieras, debido a su carácter centralizado y rígido, menos preocupado por los intereses de los particulares que por los del Estado. Por esta razón, fomentaría la concentración de capital y daría más peso a las instituciones financieras, más capacitadas para tomar garantías y hacer cumplir los contratos.

Numerosos estudios empíricos han tratado de probar la pertinencia de estas propuestas demostrando, a partir de amplias comparaciones internacionales, que existe una coincidencia entre la tipología de los sistemas financieros y la de los sistemas jurídicos. Evidentemente, el establecimiento y el respeto del Estado de derecho es un requisito previo para el desarrollo de los contratos financieros. Y la forma de estos contratos está obviamente vinculada al marco jurídico en el que se crean. Así pues, la calidad del entorno jurídico es un factor importante para el crecimiento.

Sin embargo, aunque sea teóricamente atractiva y tenga cierto poder explicativo, la tesis de los determinantes legales está lejos de captar toda la realidad de los sistemas de financiación.

Numerosas experiencias históricas demuestran que no existe un vínculo evidente entre el desarrollo de las finanzas y el del derecho. A principios del siglo XX, varios países de la Europa continental habían desarrollado mercados financieros que posteriormente se contrajeron para dar paso a una expansión de la intermediación financiera, sin que se produjera ningún cambio en los fundamentos de los sistemas jurídicos. A partir de los años ochenta, estos mismos países asistieron a una vuelta a la financiación de mercado sin que se produjeran cambios importantes en el derecho nacional.

Evidentemente, el sistema de derecho civil francés no ha impedido la profunda transformación del sistema financiero francés. Es la prueba de que un mismo marco jurídico puede aplicarse a arquitecturas financieras muy diferentes. Por lo tanto, no es un factor determinante exclusivo, ni siquiera decisivo, en este ámbito.

Complementariedades institucionales

En realidad, el contenido de los contratos financieros no sólo viene dictado por una determinada concepción del derecho, sino que es sobre todo el producto de interacciones sociales y compromisos políticos. Además, es también a este nivel donde el Estado y la evolución del derecho tienen su origen, lo que hace imposible considerarlos exógenos, a pesar de la permanencia de algunos grandes principios.

Las relaciones financieras forman parte integrante de la pirámide de contratos que caracterizan un modelo económico y social. Lo que las hace eficaces es, por tanto, la forma en que se integran en las demás reglas, normas e instituciones que rigen el comportamiento de los agentes económicos. Este principio de coherencia puede expresarse como "complementariedad institucional".

En este sentido, existe una complementariedad entre el contenido de los contratos financieros y la organización de las relaciones sociales. Esto se debe a que los derechos de propiedad de los que gozan los proveedores de capital son naturalmente interdependientes de los derechos adquiridos por los asalariados (su poder dentro de la empresa, su participación en los beneficios, etc.).

Del mismo modo, la arquitectura financiera complementa el funcionamiento del mercado laboral. Es evidente que un sistema en el que predominan los mercados financieros se adapta mejor a una estructura competitiva del mercado laboral. Cuando existe una movilidad laboral suficiente, es decir, un mercado exterior suficientemente desarrollado, el riesgo que corren los asalariados como consecuencia de los choques reales y financieros es menor. En el plano macroeconómico, es más fácil cumplir los criterios de rentabilidad a corto plazo cuando se dispone de los mecanismos de regulación y se han forjado los comportamientos que permiten asumir el coste de la mayor inestabilidad resultante.

Por otra parte, un modelo construido sobre relaciones más estables entre los asalariados y la empresa no puede acomodarse plenamente a la lógica de los mercados financieros. Presupone fuentes de financiación a largo plazo que den a la empresa la flexibilidad necesaria para hacer frente a la rigidez de sus compromisos. En resumen, implica un sistema de financiación más intermediado.

En definitiva, podemos constatar que existen complementariedades entre la organización financiera y las normas o instituciones que definen la protección del empleo, las condiciones de movilidad, los regímenes de seguro de desempleo, etc. Hay que añadir que los contratos entre generaciones no son siempre los mismos. Hay que añadir que los contratos entre generaciones que sustentan los regímenes de pensiones también afectan al sistema financiero al influir en la constitución del ahorro. Una economía en la que predomina la capitalización necesita un mercado financiero y probablemente una buena protección de los accionistas. Sin liquidez y garantías suficientes, los fondos de pensiones no pueden invertir con total seguridad. Por el contrario, un régimen de reparto se adapta mejor a un sistema intermediado y a una concentración de capitales.

Este argumento podría desarrollarse más. El principio de complementariedad institucional es interesante porque descarta explicaciones demasiado unidimensionales de los sistemas financieros. También evita dar la impresión de que se trata simplemente de una cuestión de optimización específica de este ámbito y tomada de forma aislada. Además, ayuda a justificar la aparente ausencia de relación entre la forma de los sistemas financieros y los resultados a largo plazo de las economías: no se ha demostrado que exista un modelo óptimo.

Sin embargo, el principio de complementariedad puede ser un obstáculo para pensar en la dinámica de los sistemas. La idea de interdependencia general nos impide centrarnos en el papel de una parte concreta del conjunto en la transformación del sistema económico y social. En particular, nos gustaría comprender el poder de las finanzas en este ámbito.

La globalización, que parece propiciar una convergencia de los sistemas financieros, ¿tropezará con las particularidades de los modelos nacionales o, por el contrario, conducirá a una homogeneización más completa de los sistemas económicos? Estamos de acuerdo en que es esencial saber si aún hay margen para responder a esta pregunta o si la historia ya está escrita.

Preguntas clave:

• ¿En qué circunstancias hemos alcanzado la estabilidad financiera?

• ¿Qué crisis anteriores informan a las actuales y de qué manera?

• ¿Cuáles son los temas comunes y las lecciones para la política, la regulación y la teoría financiera?

• Regulación financiera --- política macroprudencial

• Mercados e instrumentos financieros

• Política, China, Europa, EE.UU., Brexit, Italia, Trump

• Divisas

• Fintech, blockchain, criptodivisas, contactos inteligentes

• Liquidez

• Deuda soberana (crisis)

• Normalización de los tipos de interés

• Desigualdad